关税只是开始,一文说透特朗普的整盘大棋
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中美谈判取得进展之际，贸易战缓和了吗？
引用前文《最终总结-JPM资深分析师40年投资笔记》的话：“长期是否只是短期的序列，我们应该在它们来临时分析每一个？或者短期只是通往长期的路径上的第一步，我们应该真正关注后者，以了解未来短期序列的走向？”
美国病环环相扣，并非一招可解，特朗普要下的整盘大棋前无古人。就是说清楚有点长，但看完可以对特朗普政策的长期走向有个全景理解。
上篇《特朗普御用经济学家被同行群怼了》已经介绍了Stephen Miran在2024年11月发布了一篇重要报告《重构全球贸易体系用户指南》，因为给政治主张找到了经济方案而被特朗普选为白宫经济顾问委员会主席。本篇力争把这个报告里规划的一盘大棋及为何要走到这一步的前因后果说清楚。
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本文提纲：
一、病理诊断：美国病环环相扣，局部修补很难
1）详解病根——特里芬困境；
2）美元作为储备货币的反噬效应——制造业萎缩、过度发债、美股长期繁荣、脱实向虚；
3）同时美元霸权当然带来了很多实在的好处；
二、解决方案：特朗普选了一套政治导向的经济方案——敌我阵营大法
1）敌我阵营大法是怎么回事？
2）为什么美元贬值+关税的组合拳还解决不了特里芬难题？
3）这套方案一开始就确立了解决特里芬难题同时遏制中国的双重目标
4）敌我阵营大法对美元地位的影响（美元为什么上来就跌这么狠）
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PART ONE
美国病环环相扣，局部修修补补很难
《重构全球贸易体系用户指南》这份报告对美国以巨额美债为代表的一系列问题的病理诊断就是知名的特里芬困境，这点几乎没有争议：
美国经济不平衡的根源在于美元高估值，美元高估值的根源是特里芬困境，即美国经济不平衡的核心根源在于美元作为全球储备货币导致的持续高估，这就是病根所在。
特里芬困境是由比利时裔美国经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）于1960年提出的。他在其著作《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中首次系统阐述了这一理论，提出了这一国际货币体系存在无法克服的内在矛盾。下面详细说说特里芬困境的含义。
两种货币均衡概念的冲突：
贸易模型均衡：在贸易模型中，货币应该长期调整以平衡国际贸易。若一个国家长期有贸易顺差，它会收到外币并兑换成本国货币，推高本国货币价值，直到货币足够强势导致出口下降、进口增加，从而平衡贸易；金融模型均衡：投资者在不同国家的投资替代方案中进行选择。在这种均衡中，货币调整使投资者对持有不同货币计价的资产在风险调整后的收益上无差别。
当一个国家的货币是储备资产（如美元）时，这两种均衡概念之间产生了重大冲突。对美元和美国国债的需求不是基于平衡贸易或优化风险调整后的回报，而是源于储备需求。
说人话，美国既是一个国家，实际上又在扮演世界央行。
如果美国的生产能力和竞争力放到其它国家，这个国家的货币是不应该处于这个汇率水平的，而是应该贬值，因为该国的经济实力没有那么强。
但因为其它国家都需要美元作为储备货币、作为大宗商品的交易货币，导致美元的需求量很大，推高了美元的汇率。
这个汇率水平反过来进一步削弱了美国的制造业，因为以美元被高估的汇率，制造外包、进口东西合算，在本国生产不合算。更弱的制造业导致贸易和金融两端更加失衡，形成了负反馈循环。
这是美元作为储备货币的反噬效应。
反噬效应表现在如下方面，长期下来这样的经济体系已经不可持续：
1）美元高估带来了美国制造业空心化
2）其它国家对美债的需求促成了美国过度发债
3）低成本大量发债能力带来美国长期经济繁荣，但效用递减，以及脱实向虚，制造业的空心化进一步恶化
4）这些问题环环相扣，并非局部可解，最终需要一个新的系统设计。
下面对这4点展开说明，如果不感兴趣可以跳过看后面。
1 美元高估带来了美国制造业空心化
美国制造业占GDP比重从1950年代的50%下降至今天仅约10-12%，制造业就业人口比例从1950年代的30%锐减至不足10%，这一结构性变化导致传统工业区衰落、区域经济失衡和社会贫富分化。制造业空心化不仅引发政治力量的重组与对抗，还催生了右翼民粹主义的崛起和政党政策的转向，成为从克林顿到拜登历届政府不得不面对的核心挑战。
2 为什么美国必然会过度发债？
美债问题是早在特朗普上台前就公认的顽疾，可以看这篇：。
美国过度发债是美元反噬的一个必然结果。
根据特里芬理论，作为全球储备货币发行国，美国必须向世界提供足够的美元和美元资产（主要是美债）：
"美国国债成为推动全球贸易体系的出口产品。在出口美国国债时，美国收到外币，然后通常用于进口商品。美国运行大额经常账户赤字不是因为它进口过多，而是因为它必须出口美国国债以提供储备资产并促进全球增长。"
用通俗的话说：美国必须向世界"出口美债"，作为一种特殊的"产品"，以满足全球对安全资产的需求。
发债只要有人买，就可以继续发，发债的上限可以说没有直接的限制。所以美债的发行量一定是超过其能用本国经济背书的总量的。
但好事不可能无极限，负反馈逐步显现。低通胀、低息阶段债务规模问题并不明显，因为政府为巨额美债的利息支出较小。问题爆发是在疫情后通胀和加息的周期里，美债的利息支出暴涨。
2024财年，美国联邦政府的利息支出首次突破1万亿美元，达到1.133万亿美元，占GDP的约4%，几乎占全年财政收入的四分之一。这一数字甚至超过了国防预算和医疗保险计划的总和。巨大规模的美债让美国政府承受通胀的能力显著下降。
3 低成本大量发债能力带来美国长期经济繁荣，但效用递减，以及脱实向虚（金融业的高度发达和制造业的进一步空心化）
1）初期的良性循环
美国债务扩张最初呈现良性循环特征：
债务推动经济增长
政府支出创造基础设施与研发低利率环境刺激私人投资和消费全球流动性促进贸易和金融发展
经济增长支撑更多债务
增长产生更多税收强劲经济吸引外国投资者购买美债GDP增长使债务/GDP比率保持稳定
美元霸权强化融资能力
美元作为储备货币降低融资成本"过度特权"允许美国以自身货币借款国际需求使美国国债成为"安全资产"
2）良性循环转向恶性循环的转折点
然而，这一循环注定有拐点，而且塑造的经济结构也并不理想：
1. 边际效用递减现象
债务生产力下降：每增加1美元债务创造的GDP增长从历史上的0.6美元下降到目前约0.3美元增长质量恶化：债务支持的增长更多依赖消费而非投资资源错配：资本流向金融资产而非生产性投资
2. 结构性问题累积
资产泡沫循环：低利率推动资产价格上涨，需要更多货币政策支持僵尸企业存续：过度宽松环境阻碍创造性毁灭私人部门债务上升：公共债务问题溢出至企业和家庭部门
3）过度发债支撑了美股的多年繁荣及脱实向虚
资本配置的结构性转移，资本流向金融资产而非生产性投资，即中国人常听到的“脱实向虚”。
过去几十年，美国经济出现了明显的资本配置转移：
金融资产占比上升：金融资产市值占GDP比率从1980年代约60%上升到目前超过200%实物资本投资相对下降：非住宅固定资本形成占GDP比重从历史高点下降约2个百分点企业现金使用变化：股票回购和并购支出超过资本支出和研发投入
统计显示，2010-2023年间，标普500公司用于股票回购的资金总额超过7万亿美元，而同期资本支出约6.2万亿美元。
资源错配很大程度上确实是美债过度发行带来的结果，两者形成了深层次的因果与互动关系。
美债过度发行创造了一个扭曲的金融环境，在这个环境中，资本被激励流向金融资产而非生产性投资，形成了一种"虚拟繁荣"——金融市场欣欣向荣，而实体经济基础则逐渐弱化。这不仅是美国经济面临的挑战，也是整个全球经济体系的结构性问题。
这些问题是如此深入地交织在一起，以至于任何试图解决资源错配而不触及美债过度发行根源的努力都将收效有限。同样，任何纯粹关注财政整顿而不考虑经济结构调整的方案也难以成功。
特里芬在1960年预言，只要国际货币体系依赖主权国家货币作为储备资产，其内在矛盾将周期性引发危机。特里芬的预见最终被历史所证实。
当然理论上解决方案包括建立超主权储备货币，或者多元化储备货币体系，减少对单一货币的依赖等。但这些方案都意味着美国放弃美元的主导地位，不戴王冠就不必承受其重了。显然这并不是美国想要的结果。
4 尽管有诸多负面影响，但通过美元霸权获取的系统性收益远超局部成本
1）经济特权独占
铸币税收割：每年通过境外流通的2.2万亿美元现钞获取约1500亿美元无成本收益，同时利用低息美债投资海外高回报项目，套利空间年超3000亿美元。债务循环便利：全球持有7.6万亿美元美债，压降融资成本，并通过美元超发转嫁通胀压力。
2）地缘控制工具
金融制裁武器化：利用SWIFT系统冻结38国资产超2万亿美元，如2022年对俄制裁。军事霸权支撑：美元与美军形成闭环，80%石油贸易以美元结算，区域冲突中美元避险属性吸引资本回流
在不愿意放弃美元主导地位这个前提下，特里芬困境无法彻底消除，其内在张力往往通过周期性金融危机强制释放，形成"危机-调整-新危机"的循环模式。
至此，我们把美国的结构性问题处境大体上说完整了。
正是由于这是一套环环相扣的体系，因此局部调整是非常困难的。能否在不放弃美元作为储备资产地位的前提下做整个系统的重新设计，让美国这个系统更可持续而不容易崩，是特朗普这届政府的核心课题。
2
PART TWO
敌我阵营大法
《重构全球贸易体系用户指南》认为美国作为储备货币提供者地位与安全伞提供者的双重角色，这套体系的运营成本太高了，而且都由美国承担了。这就是特朗普经常挂在嘴边说其它国家在“占便宜”的由来。
特朗普团队选择的解法是敌我阵营大法。通俗点说，江湖第一大门派要对愿意归顺的小门派们收会员费/保护费了，对不愿归顺的就名正言顺的划分到敌营。
费用分担机制
关税作为从其他国家获取收入的工具对外国官方持有的美国国债收取"使用费"要求盟友购买更长期限的债券，帮助美国降低融资成本
交换价值的重新设定
将美国市场准入权作为可交换的价值资产将安全保障明确定价，而非免费提供建立明确的多层级体系，使各国根据自己的选择和贡献获得相应待遇
责任的明确化
明确区分盟友、中立国和对手的待遇将安全承诺与贸易条件直接挂钩对知识产权保护、货币政策和国际争端中的立场设定明确预期
这个框架与战后布雷顿森林体系和冷战后全球化体系有根本区别:
不再将安全和经济视为分离的政策领域不再接受"搭便车"行为，要求享受集体利益的各方必须分担成本不再追求简单的"自由贸易"，而是寻求"公平贸易"和负担分担明确承认特里芬困境的存在，并试图在保持储备货币地位的同时减轻其负面影响
报告的最终分析指出，特朗普新政府可能带来几个根本性的市场变化：
朋友与敌人的明确划分：朋友在安全和经济保护伞内，但需要更多分担负担；敌人将面临更激进的关税和其他政策。这将对资产价格产生明显影响。安全伞撤离威胁的影响：可能导致全球国家增加国防投资，或坏行为者对那些不在防御保护伞下的国家采取更激进行动，增加市场不确定性。货币市场波动性结构性增加：几十年一次的政策大转变将显著提高对波动性的预期。替代货币寻找加速：寻找美元替代品的努力将加强，虽然人民币国际化或"金砖国家货币"仍面临重大结构性挑战，但黄金或加密货币等替代储备资产可能受益。
那么为什么光靠提高关税和美元贬值的方案不行，非要通过敌我阵营来解决美国的特里芬难题呢？？
既然特里芬难题的本质在于当美元充当世界储备资产的时候，是被高估的。因此影响了制造业，那么美元贬值+关税，不就解决了美元高估的问题，并且有利于美国的制造业回流了吗？
为什么美元贬值+关税组合解决不了根本问题
周期性回归问题
即使美元贬值，只要美元仍是全球主要储备货币，对美元资产的非弹性需求会持续存在这种需求会随着时间推移再次推高美元，导致特里芬效应重复出现报告认为这是一个结构性问题，而非一次性调整可解决的
美元大幅贬值对美国金融体系有较大负面影响
美元大幅贬值可能导致全球金融市场严重波动外国投资者可能大规模抛售美国资产，导致债券收益率飙升这种金融不稳定会抵消制造业获得的任何竞争力提升
美国占全球GDP比例越来越低的趋势恐怕难以逆转，这会导致美元高估的负面影响越来越大，美元主导地位的性价比日益下降
报告指出："美国在1960年代占全球GDP的40%，到2012年下降到21%，目前略有回升至26%"。这种比例下降直接导致特里芬困境加剧；"随着美国相对于全球GDP的份额缩小，它必须运行的经常账户或财政赤字（以提供全球贸易和储蓄池所需的资金）占国内经济的比例越来越大"
其它
简单的美元贬值可能被其他国家通过外汇干预政策抵消，美国可控性不高；
从报告内容来看，划分友方、中立方和敌对方的战略一开始同时针对两个目标——解决美国的特里芬难题和遏制中国。这种双重目的非常明确：
报告中有一段话特别清晰地表明了这种双重目的：
"加入带有安全保护伞的关税墙是一种高风险策略，但如果有效，回报也很高...从美国的角度来看，如果其他国家选择保持其当前针对中国的政策，但接受更高的美国关税，那也不错——因为根据这个框架，至少他们向财政部支付收入，并限制美国的安全义务。"
这表明在报告作者看来，这种战略是一种"双赢"方案，既解决了特里芬困境的负担问题，也推进了美国在与中国竞争中的地缘政治目标。通过将经济和安全政策深度交织，特朗普政府可能同时追求这两个目标。
但同时，阵营的划分如果能实现，可能使美国友军阵营之外，美元的储备地位可能下降，但报告对这点讨论的不多，只是提到：
非友好国家仍然使用美元（因缺乏可行替代品），但成本更高，可能减少持有量，可能向其他资产（如黄金）部分多元化；但美元仍将保持全球主导地位，尤其在贸易结算领域；
总之，报告认为阵营划分不会导致美元完全失去储备货币地位，而是创造一个更加分层、差异化的储备体系，美元仍是核心，但各国持有美元储备的成本和条件会有所不同。特朗普政府似乎更倾向于重组全球储备体系以提高美国利益，而非完全推翻目前的体系。
综上，关税只是这盘大棋的开始。
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