关税与非农扰动,金铜冲高回落、白银大幅上行
作者：微信文章摘要：上周中市场情绪一度RISK ON，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。
核心观点
1、上周金价震荡，铜价冲高回落
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨0.54%，白银上涨9.24%；沪金2508合约上涨1.48%，沪银2508合约上涨7.69%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+2.78%、+1.71%。
2、COMEX铜价震荡上行
周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。
3、黄金高位震荡，白银大幅上行
上周俄乌地缘冲突趋于紧张支撑贵金属价格，同时中美领导人通话似有积极结果使得宏观情绪缓和提升市场风险偏好，白银大幅上行。此后，伴随非农数据公布好于市场预期，但前值有显著下修，市场再度担忧美国经济情况，美债利率大幅回升，金价承压回落。前期黄金运行至高位后，短期来看利多因素推升金价再创新高的动能减弱，但中长期看，贸易、地缘等不确定性因素持续叠加美元的信用逻辑难改黄金上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
一、基本金属市场复盘
COMEX和沪铜市场观察
上周COMEX铜价冲高回落，周一到周四连续反弹，周四见顶后周五也进一步回调。由于美国对钢铝的关税提升至50%，对铜征加25%关税的担忧再次导致美铜明显走强，到周中市场情绪一度risk on，主要在于中美最高领导人进行了通话，价格进一步反弹，但是周五的非农数据进一步推升了利率水平，同时下调了前值，使得市场对经济增长重新有所担忧，价格高位有所回落。
上周SHFE铜价偏强运行。目前围绕关税问题的缓解仍然可以为市场带来利多效应，市场仍然对关税的缓和保持了较高的敏感性。不过市场也并不敢过于乐观，一方面中美双方在伦敦的会谈不确定是否能取得实质性成果，另一方面对于后续的国内出口市场保持了相对的谨慎。当然从铜的基本面而言仍然是较好的品种，所以只需要宏观层面有改善价格向上的弹性相对更有空间。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存已经开始持续交仓，库存逼近20万吨，按照进口精炼铜数据，我们认为后期美国铜库存仍有进一步累积的空间，在这种情况下，月差并没有什么特别合适的策略。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线的back结构已经有所收敛，主要在于近期国内精炼铜社会库存有所累积，并且出库等指标也明显走弱，4月份国内精炼铜消费爆表很难在接下来两个月维持。不过我们仍然认为月差的borrow策略仍然是理想的策略，后续可以选择较远月合约逢低继续borrow。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空占比维持低位，目前空头持仓占比回到了历史中位数区间，单从持仓来看，并没有特别明显的指引。
图1：CFTC基金净持仓
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二、贵金属市场复盘
1.贵金属市场观察
上周贵金属表现分化，黄金窄幅震荡，白银显著上行，COMEX金银于3319-3428美元/盎司、33-36.6美元/盎司区间内运行。上周俄乌地缘冲突趋于紧张支撑贵金属价格，同时中美领导人通话似有积极结果使得宏观情绪缓和提升市场风险偏好，白银大幅上行。此后，伴随非农数据公布好于市场预期，但前值有显著下修，市场再度担忧美国经济情况，美债利率大幅回升，金价承压回落。
2.比价与波动率
上周，白银涨幅强于黄金，金银比大幅下行；铜价涨幅强于黄金，金铜比小幅下行；原油显著反弹，金油比随之回落。
图2：COMEX金/COMEX银
黄金VIX持续回落，近期全球市场风险偏好回升，黄金波动率小幅下行。
图3：黄金波动率
近期人民币汇率影响较前期减弱，上周黄金内外价差有所回升，内外比价有所回落，白银内外价差及内外比价有所回升。
图4：贵金属内外价差
图5：COMEX贵金属库存
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三、 市场前瞻
目前围绕关税问题的缓解仍然可以为市场带来利多效应，市场仍然对关税的缓和保持了较高的敏感性。不过市场也并不敢过于乐观，一方面中美双方在伦敦的会谈不确定是否能取得实质性成果，另一方面对于后续的国内出口市场保持了相对的谨慎。当然从铜的基本面而言仍然是较好的品种，所以只需要宏观层面有改善价格向上的弹性相对更有空间。
前期黄金运行至高位后，短期来看利多因素推升金价再创新高的动能减弱，但中长期看，贸易、地缘等不确定性因素持续叠加美元的信用逻辑难改黄金上行趋势，关注海外潜在流动性风险。
关注及风险提示：通胀预期、CPI、PPI、关税政策、降息路径变化。
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