【开源宏观】关税下的经济答卷:韧性趋显,供需结构待改善

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作者：微信文章
【核心观点】

一、生产端：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳

(1)生产端：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳。4月工业增加值同比下滑了1.6个百分点至6.1%；工增环比为0.22%、明显低于3月的0.44%，主因此前抢生产、抢出口形成了高基数。分行业来看，电气机械、有色冶炼表现较好，分别较前值提高了0.4、1.0个百分点至13.4%、7.5%。供需结构来看，4月工业企业产销率为95.3%，仍处于历年同期最低水平。

(2)服务业生产小幅下滑。拖累项主要在于租赁商务服务、批发零售等，分别较前值下行了1.3、0.9个百分点。受益于国产大模型突破和互联网加大AI投资，信息软件技术增速加快了0.1个百分点至10.4%。

二、固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落

(1)地产：投资降幅扩大，销售有降温迹象。从高频指标来看，新房成交在4月下旬走弱后、5月边际回暖，二手房成交的正增速持续放缓。作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，可能指向房价进一步修复动能不强。在年初小阳春后，4月房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，仍需政策加力。

(2)制造业：关税扰动拖累企业投资扩产意愿。4月制造业增速和设备更新增速有不同程度回落，分行业来看，通用设备、纺织业边际改善了0.7、1.2个百分点，食品、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造下滑幅度较大。

(3)基建：超长债迎来发行高峰，基建投资有望延续高增。测算4月广义基建当月同比回落了3.0个百分点至9.6%，狭义基建当月同比微降0.1个百分点至5.8%。分项来看，铁路运输小幅改善，水利管理、道路运输明显下滑。资金端，截至5月18日专项债发行进度为33.5%、仍快于2024年同期水平，叠加超长债迎来发行高峰，预计基建投资仍有望维持较高增速。

三、消费：以旧换新继续显效，剔除基数效应后表现偏弱

(1)剔除基数效应后，社零当月同比（两年复合增速）从3月的4.5%明显降至4月的3.7%。分品类来看，以旧换新领域和金银珠宝消费表现较好。

(2)短期社零仍有低基数支撑，再往后以旧换新政策边际效用下降，例如汽车或已初步呈现透支效应，Q4消费下行压力可能增大。

四、关税谈判与经济韧性为基，做强国内大循环为本

5月12日中美贸易会谈取得实质性进展，关税扰动下的第一份经济数据呈现韧性，则全年实现5.0%经济目标的难度有所降低。但仍需看到国内需求分项普遍走弱，供需结构不佳，且两新等领域的政策支持效果或将走弱，房地产市场止跌回稳仍有波折；海外方面特朗普关税潜存反复可能性，参考中美上一轮谈判，2018年12月缓和但2019年5月谈判破裂，2019年6月缓和但同年8月谈判破裂。我们认为扩内需政策仍需适时加力，立足做强国内大循环，以其内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。

风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。

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正文

2025年4月工业增加值同比6.1%（预期5.2%），社零同比5.1%（预期5.5%），服务零售额累计同比5.1%，固定资产投资累计同比4.0%。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为10.85%、8.8%、-10.4%。

1

生产：工业、服务业维持较高增速，供需结构仍不佳

外部冲击影响加大，工业生产维持较快增长，但供需结构仍不佳。4月工业增加值同比为6.1%，较前值下滑了1.6个百分点但增速仍高；4月工增环比为0.22%、明显低于3月的0.44%，主因此前抢生产、抢出口形成较高基数。分行业来看，电气机械、有色冶炼表现较好，分别较前值提高了0.4、1.0个百分点至13.4%、7.5%。供需结构来看，4月工业企业产销率为95.3%，处于历年同期最低水平。



服务业生产：4月服务业生产下滑了0.3个百分点至6.0%，拖累项主要在于租赁商务服务、批发零售等，分别较前值下行了1.3、0.9个百分点。受益于国产大模型突破和互联网加大AI投资，信息软件技术增速加快了0.1个百分点至10.4%。

2

固投端：地产投资降幅扩大，基建、制造业高位回落

(1)地产：投资降幅扩大，销售修复斜率放缓。4月房地产投资累计同比下行了0.4个百分点至-10.3%，测算4月当月同比为-11.3%，下行幅度明显走扩；新开工、竣工、销售面积累计同比分别较前值变动了+0.6、-2.6、+0.2个百分点。



从高频指标来看：新房成交在4月下旬走弱后、5月边际回暖，二手房成交的正增速持续放缓。作为领先指标的库销比在完成一轮修复后趋于平稳，可能指向房价进一步修复动能不强。在年初小阳春后，4月房地产市场整体延续止跌回稳态势但途有波折，有待政策适时加力。5月15日中办、国办印发《持续推进城市更新行动的意见》，后续政策工具箱可能包括扩大地方收储力度、放开一线城市限购、视情况再增一批货币化安置规模等。

(2)制造业：关税扰动拖累企业投资扩产意愿。4月制造业累计同比下降了0.3个百分点至8.8%，其中设备工器具购置累计同比下降0.8个百分点至18.0%。分行业来看，通用设备、纺织业边际改善了0.7、1.2个百分点，食品、有色冶炼、计算机通信电子、医药制造下滑幅度较大。



(3)基建：超长债迎来发行高峰，基建投资有望延续高增。测算4月广义基建当月同比回落了3.0个百分点至9.6%，狭义基建当月同比微降0.1个百分点至5.8%。分项来看，铁路运输小幅改善，水利管理、道路运输明显下滑。资金端，截至5月18日专项债发行进度为33.5%、仍快于2024年同期水平，叠加超长债迎来发行高峰，预计基建投资仍有望维持较高增速。



3

消费：以旧换新继续显效，剔除基数效应后表现偏弱

4月社零累计同比提升0.1个百分点至4.7%，当月同比则下降0.8个百分点至5.1%。需要注意的是，基数贡献较大，从两年复合增速来看，社零当月同比从3月的4.5%明显降至4月的3.7%。

具体来看：以旧换新领域表现较好，家电、文化用品、家具、通讯器材分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%，但汽车由前值的5.5%明显回落至0.7%；金价走高提振居民购金，金银珠宝社零累计同比提高了14.7个百分点至25.3%。

短期社零仍有低基数支撑，再往后以旧换新政策边际效用下降，例如汽车或已初步呈现透支效应，预计Q4消费下行压力可能增大。



4

关税谈判与经济韧性为基，做强国内大循环为本

5月12日中美贸易会谈取得实质性进展，关税扰动下的第一份经济数据呈现韧性，则全年实现5.0%经济目标的难度有所降低。但仍需看到国内需求分项普遍走弱，供需结构不佳，且两新等领域的政策支持效果或将走弱，房地产市场止跌回稳仍有波折；海外方面特朗普关税潜存反复可能性，参考中美上一轮谈判，2018年12月缓和但2019年5月谈判破裂，2019年6月缓和但同年8月谈判破裂。因此，我们认为扩内需政策仍需适时加力，立足做强国内大循环，以其内在稳定性和长期成长性对冲国际循环的不确定性。

风险提示

政策变化超预期；美国经济超预期衰退。

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【开源宏观】出口超季节性回落或难以持续

【开源宏观】破浪前行——2024年宏观经济展望

【开源宏观】降息时点或是未来最大的不确定性

【开源宏观】对10月多一份宽容，对11月多一份积极

【开源宏观】如何看待美国3季度GDP的强劲增长及可持续性?

【开源宏观】“熨平”的库存周期或将转动：基建和城中村

【开源宏观】中央有望持续加杠杆，2023或可完成5.5%

【开源宏观】节后供需恢复速度偏缓

【开源宏观】美债 “ 风暴 ” 成因及联储的选择

【开源宏观】进出口依赖度视角下的出口动能研究

【开源宏观】市场与经济背离，博弈落在两个关键时点

【开源宏观】城中村改造稳步推进

【开源宏观】大宗商品涨价驱动PPI环比回升

【开源宏观】9月总量不弱，后续社融增速或将稳中趋升

【开源宏观】出口同比回升是否可持续？

【开源宏观】如何理解9月通胀数据对联储决策的影响？

【开源宏观】如何看待美国9月非农就业回升的可持续性？

【开源宏观】美债利率大幅上行，国内旅游人均支出显著改善

【开源宏观】守得云开见月明

【开源宏观】“金九”乍现，料非重演三月

【开源宏观】美国政府关门危机：源起、进展及可能影响

【开源宏观】利润修复扩散至周期品行业

【开源宏观】高利率水平或将持续更久——9月FOMC会议点评

【开源宏观】政策持续落地，关注化债、地产等增量政策

【开源宏观】预计 Q3 GDP约为4.7%，总需求政策加码空间仍存

【开源宏观】信心是当前汇率波动的关键

【开源宏观】降准后化债和地产政策或将接续发力

【开源宏观】加息或从“更高”转向“更久”——美国8月CPI点评

【开源宏观】社融拐点已现，结构仍趋改善

【开源宏观】CPI同比由负转正

【开源宏观】百年变局与中国经济的转型之路会议纪要

【开源宏观】价格仍是拖累出口增长的主要原因

【开源宏观】百年变局与中国经济的转型之路

【开源宏观】如何看待8月美国失业率上升？

【开源宏观】一揽子地产组合拳的效果与敏感性测算

【开源宏观】库存周期熨平下的上涨行情：1999、2016启示录

【开源宏观】不确定与谨慎行动——2023 Jackson Hole 鲍威尔发言点评

【开源宏观】财政收支增速边际改善

【开源宏观】增量政策有望延续落地

【开源宏观】地方化债方案复盘与思考

【开源宏观】降息后增量政策落地可期

【开源宏观】从“社零”到“服零”：经济结构观察与长期政策思考

【开源宏观】政策进入落地期——815降息点评

【开源宏观】金融数据低于预期，政策储备持续释放

【开源宏观】通胀趋势仍在向下，联储或难继续加息

【开源宏观】核心CPI超季节性回升

【开源宏观】出口同比或将见底回升

【开源宏观】稳增长政策密集出台

【开源宏观】如何看待美国失业率和新增非农趋势同时向下？

【开源宏观】PMI未计入政治局积极因素，可以更乐观

【开源宏观】库存周期熨平与否的探讨与投资思路

【开源宏观】如何理解当前美国经济的韧性？

【开源宏观】美联储的决策周期在拉长——7月FOMC会议点评

【开源宏观】迎接战略反攻

【开源宏观】积极因素正在积累

【开源宏观丨深度】从价格形成机制看人民币汇率决定因素及后续走势

【开源宏观】民企东风将至，哪些行业和地区或受益？

【开源宏观】财政收支下滑，关注增量政策

【开源宏观】Q2 GDP不及预期的两点思考和新一轮修复的确认

【开源宏观|重磅专题】不容忽视的增量：汽车出口

【开源宏观】价格因素是拖累出口的重要原因

【开源宏观】市场与美联储分歧或将加大

【开源宏观】6月金融数据喜忧参半

【开源宏观】PPI同比或已触底

【开源宏观】抓紧实施一批政策措施

【开源宏观】如何理解“降而不弱”的6月非农就业?

近期欧洲见闻与观察

【开源宏观】小微企业承压，民企支持或将出台

【开源宏观】库存周期熨平，哪些行业率先反转？

【开源宏观】预计后续稳增长政策将陆续出台

【开源宏观】财政收支增速下滑，政策或将发力

【开源宏观】降息只是开始，增量政策可期

【开源宏观】通胀继续下行或增强联储6月暂停加息意愿

【开源宏观】稳增长增量政策可期——2023年6月第1&2周政策跟踪

【开源宏观】消费需求有待进一步提振

【开源行业联合】中特估+AI，AIGC推动传媒国企价值重估

【开源宏观】如何看待“填坑”效应消退后的出口走势？

【开源宏观】矛盾的就业数据或驱使联储6月“按兵不动”——美国5月非农就业数据点评

【开源宏观】ESG视角下央国企估值回归的合理性探究

【开源行业联合】煤炭高胜率+安全性，国资重地具备中特估逻辑

【开源宏观】消费K型修复，经济动能暂弱，政策窗口将近

【开源宏观】美国两党就债务上限达成协议——5月第3&4周政策跟踪

【开源行业联合】寻找化工中特估，关注央企和地方低PB国企——宏观对话化工

【开源行业联合】中药国企改革渐入佳境，有望迎来估值重塑——宏观对话医药

【开源宏观】人民币汇率并不存在中长期持续贬值基础

【开源宏观】对当前出口关键变量和趋势的几点探究

【开源宏观】地方政府债务负担率再度上升

【开源宏观】面对新均衡，拥抱消费新时代

【开源宏观】货币政策突出三“稳”

【开源行业联合】中特估值——宏观对话非银

【开源宏观】服务消费恢复是最大亮点

【开源宏观】国资央企要加快推动高质量发展——2023年5月第1&2周政策跟踪

【开源宏观】居民降杠杆下的经济新均衡与消费新时代

【开源宏观】核心通胀黏性或支撑美联储短期不降息

【开源宏观】国企改革成效与中特估值下的投资思路

【开源宏观】出口增速或将继续“浅回落”

【开源宏观】拥抱中特估，关注华夏央企改革ETF

【开源宏观】偏强就业可能促使市场预期修正

【开源行业联合】中特估值——宏观对话建筑

【开源宏观】国央企全天候策略：选股优化、风格轮动

【开源宏观】降息或不会较快到来

【开源宏观】多场景超2019，消费开启第二轮修复

【开源宏观】消费开启第二轮修复

【开源宏观】乘势而上

【开源宏观】衰退或已不远——美国一季度 GDP 数据点评

【开源宏观】工业企业利润与GDP背离了吗？

【开源宏观】美联储的“电车难题”——美国银行业风险与降息的条件

【开源宏观】中国经济不会出现通缩——2023年4月第2&3周政策跟踪

【开源行业联合】迎接复苏

【开源宏观】财政收入改善印证经济复苏

【开源宏观】出口高增的可持续性还需观察

【开源宏观】美联储去通胀进程或将进入“深水区”

【开源宏观】过度担忧通胀和通缩都是杞人忧天

【开源宏观】瑕不掩瑜的超预期社融

【开源宏观】稳步扩大对外开放——2023年3月第4周&4月第1周政策跟踪

【开源宏观】就业市场韧性或助推美联储5月继续加息

【开源宏观】消费不弱

【开源宏观】国企利润承压，中特估后续怎么看？

【开源宏观】两会后政策加强落实——2023年3月第3&4周政策跟踪

【开源宏观】通胀仍是重点，但加息终点或已确定

【开源宏观】财政加力仍可期——1-2月财政数据点评

【开源宏观】预期之内的降准

【开源宏观】稳增长动能在于消费、基建

【开源宏观】迈入消费新时代

【开源宏观】继续加息对美联储或仍是较优选择

【开源宏观】俄乌冲突一年余，各方经济代价几何？

【开源宏观】硅谷银行倒闭会驱使美联储货币政策转向吗？

【开源宏观】居民短贷边际改善

【开源宏观】通胀高速上行风险不大

【开源宏观】可以对出口乐观了吗？

【开源宏观】应对不确定性

【开源宏观】消费或被低估

【开源宏观】提振发展信心——2023年2月第3、4周政策跟踪

【开源宏观】货币将发力促消费——Q4央行货币政策报告点评

【开源宏观】外出务工意愿修复

【开源宏观】通胀韧性较足，市场或将承压

【开源宏观】通往繁荣之路&寻找消费超预期

【开源宏观】蹄疾步稳启新程——“一带一路”十周年系列报告之一

【开源宏观】俄罗斯称已准备好无条件谈判——2023年2月第2周政策跟踪

【开源宏观】当下宽信用关键点在居民端

【开源宏观】服务价格强势反弹

【开源宏观】真实春运不差，节后消费不弱

【开源宏观】美联储与市场分歧将逐渐弥合——美国1月非农就业数据点评

【开源宏观】各省市召开稳经济扩需求会议——2023年2月第1周政策跟踪

【开源宏观】市场或已对美联储“脱敏”

【开源宏观】服务消费是“M”型修复吗？

【开源宏观】库存将入新阶段，如何布局？

【开源宏观】从“落后追赶”到“加力提效”

【开源宏观】国企改革成效与中特估值下的投资思路

【开源宏观】地方两会：高质量“温补”

【开源宏观】政策将“加力扩消费”——2023年1月第4周政策跟踪

【开源宏观】寻找消费超预期

【开源宏观】洪峰已过，复苏开启——兼评四季度经济数据

【开源宏观】春运提速，购物旅游餐饮超过2022年同期——疫后复苏跟踪1月第3期

【开源宏观】促外贸政策仍需持续发力——12月进出口数据点评

【开源宏观】大部分省市2023年经济增速目标下调——2023年1月第2周政策跟踪

【开源宏观】CPI环比首度转负，但服务通胀仍有韧性——美国12月CPI点评

【开源宏观】“真实”社融不差，信用仍趋走宽——12月金融数据点评

【开源宏观】人民币汇率单边升值或难持

【开源宏观】褪去节假日效应，消费修复升超2022年11月——疫后复苏跟踪1月第2期

【开源宏观】就业虽强劲、加息或放缓——美国12月非农就业数据点评

【开源宏观】地产需求侧宽松继续加码——2023年1月第1周政策跟踪

【开源宏观】达峰第一周，消费开启复苏——疫后复苏跟踪1月第1期

【开源宏观】把恢复和扩大消费摆在优先位置——2022年12月第5周政策跟踪

【开源宏观】否极泰来——兼评12月PMI数据

【开源宏观】“第一次冲击”预演——11月企业利润点评

【开源宏观】元旦后可开始关注各地复工复产情况——2022年12月第4周政策跟踪

【开源宏观】各地防疫优化继续闯关，经济会议要求提振信心——2022年12月第3周政策跟踪

【开源宏观】闯关与重启之年——中央经济工作会议点评

【开源宏观】美联储紧缩进入新阶段——美联储12月FOMC会议点评

【开源宏观】消费修复受阻，关注扩内需资金的“来”与“去”

【开源宏观】基于搜索指数还原疫情水平——宏观量化策论之一

【开源宏观】通胀连续下行，美联储内部可能分化——美国11月CPI点评

【开源宏观】杠杆仍加在企业端——11月社融数据点评

【开源宏观】后疫情时代来临，突出做好稳增长——12月第2周政策跟踪

【开源宏观】通往繁荣之路——2023年宏观展望

【开源宏观】出口仍在寻底之中——11月进出口数据点评

【开源宏观】迈进后疫情时代——12月政治局会议点评

【开源宏观】美联储或迈向更高加息终点——美国11月非农就业数据点评

【开源宏观】疫情防控优化1.0：走小步不停步——2022年12月第1周政策跟踪

【开源行业联合】疫后复苏，机会几何？

【开源宏观】警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据

【开源行业联合】如何解读降准及其背后的投资线索

【开源宏观】“两个延后”加强中游设备制造确定性——10月企业利润点评

【开源宏观】楼市起风，暖风不止——2022年11月第4周政策跟踪

【开源宏观】继续宽松且创新工具——全面降准点评

警惕疫后消费偏弱形成惯性——兼评 10 月 PMI 数据

努力推动四季度经济好于三季度——2022年10月第4周政策跟踪

美国经济离衰退还有多远？——美国三季度 GDP 数据点评

国民分化收窄，制造业开启小幅稳步加杠杆 ——兼评9月企业利润

税收收入整体较弱——9月财政数据点评

稳增长发力仍然在投资端——兼评三季度经济数据

出口仍有韧性，保持谨慎乐观——9月进出口数据点评

以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴——2022年10月第3周政策跟踪

坚定疫情防控的信心——2022年10月第2周政策跟踪

谨防“通缩”惯性

服务业仍是美国通胀的关键—美国9月CPI数据点评

社融企稳的“三支箭”——9月社融数据点评

四季度发挥更大效能——2022年9月第4周政策跟踪

如何理解美国经济放缓但就业强劲？—美国9月非农数据点评

经济修复斜率向上，关注信贷对后续投资拉动

美元指数将向何处去？—兼论人民币汇率走势

量价利共振向下，结构性机会落在何处？——兼评8月企业利润

深度|美国经济将“衰退”至何处？

9-10月基建提速或超预期——2022年9月第3周政策跟踪

3次加息75bp后，美联储还会有多少超预期？—9月FOMC会议点评

扩需求政策持续发力--2022年9月第2周政策跟踪

如果三季度GDP在4%以下，后续靠何发力？—兼评8月经济数据

通胀连续回落，但联储不会放缓加息—美国8月CPI数据点评

扩基建、稳地产政策持续加码—2022年9月第1周政策跟踪

需求“弱企稳”，资金“真空转”

结构性通胀和通缩的“双线”投资逻辑

出口增速下降的背后还需要关注什么？—8月进出口数据点评

人民币汇率的关键仍然在内—兼评央行下调外汇存款准备金率

就业市场边际放缓，美联储会转向吗？—美国 8 月非农数据点评

关注稳经济一揽子政策推进和落实——2022 年 8 月第 5 周政策跟踪

基建一枝独秀，但独木难支

国内基建政策再加码，美联储“群鹰荟萃”——2022年8月第4周政策跟踪

结构上延续传导，总量上探出二次深底——兼评7月企业利润

下半年区域经济达标全景：四维度筛选“有望达标省市”

关注专项债限额空间和LPR调降——2022年8月第3周政策跟踪

一文读懂专项债限额使用：规模、流程以及投向

经济承压，被动降息作用几何？——7月经济数据和815降息点评

宽信用短期难“去地产化”，弱社融后政策会如何？——7月社融数据点评

房地产放松进入新阶段——2022年8月第2周政策跟踪

总量进一步宽松力度或将有限——Q2央行货币政策报告点评

能源项带动的通胀回落可持续吗？—美国7月CPI数据点评

CPI何时破3%，CPI-PPI上行利好哪些行业？——7月物价点评

出口韧性仍足，后续谨慎乐观—7月进出口数据点评

政策进入落地期，地产纾困有实质性进展——2022年8月第1周政策跟踪

为何美国就业市场屡超预期？—美国7月非农数据点评

四问利润传导，这次不一样？

疫情能多大程度定价7月PMI?

“稳中求进”更重“稳”——2022年7月第4周政策跟踪

美国“衰退”的程度有多深？—美国二季度GDP数据点评

如何理解“最好结果”？——7月政治局会议点评

75bp加息还会再有吗？—美联储7月FOMC会议点评

中断后再启程，本轮利润传导有何不同？ ——兼评 6 月企业利润

政策注重多方平衡，全年实现经济较好水平——2022年7月第3周政策跟踪

深度|欧债危机，魅影重现？

如何应对好两难多难问题？——2022年7月第2周政策跟踪

再问经济合理增速区间

再创新高的通胀，骑虎难下的联储—美国6月CPI数据点评

出口向左，进口向右—6月进出口数据点评

靓丽社融之后，“双宽”的可持续性如何? ——6月社融数据点评

央地联动多措并举，汽车消费全面发力——2022年7月第1周政策跟踪

如果 CPI 连续破 3%，货币政策还会淡定吗？

就业市场火热能缓解衰退担忧吗？—美国6月非农数据点评

四个乐观的理由——兼评6月PMI和629国常会

成本压力结构性缓解，利好哪些中下游？——兼评5月企业利润

关注松地产、促汽车消费政策加码——2022年6月第4周政策跟踪

何宁：破局之路，如何配置资产？——下半年宏观展望纪要

地房地产政策宽松再加码，美联储鹰派加息何时休——2022年6月第3周政策跟踪

雨疏霞光现——5月经济数据点评

“亡羊补牢”，其时晚否？——美国6月FOMC会议点评

破局之路，妙手何方？——2022中期宏观展望

关注CPI涨价，更需关注PPI下行非坦途——5月物价点评

当全球“滞涨”来临——2022年6月第2周政策跟踪

居民还有加杠杆的能力吗？

通胀正在变得更具“传染性”—美国5月CPI数据点评

就业市场韧性仍足，加息预期再度升温—美国5月非农数据点评

各地陆续解封，让稳增长“落地生花”——2022年6月第1周政策跟踪

深度|除了加息，我们还需要担忧美联储缩表吗？

我们与经济“合理区间”的距离

留抵退税改善4月工业企业现金流

稳增长再加码，逆势破局看 6 月——2022 年 5 月第 4 周政策跟踪

独家数据&可视化|全球比较视角下，“四问”地产长期空间

稳增长将步入2.0阶段——2022年5月第3周政策跟踪

520降息预示开启稳增长新阶段

我们距离5.5%，还有多远的路要走？

国内地产政策继续放宽，海外对俄制裁持续升级——2022年5月第2周政策跟踪

信用至暗时刻背后的结构、风险和背离

通胀拐点已至，联储如何行动?—美国 4 月 CPI 数据点评

猪价周期反转将至，三季度CPI同比可能破3%

一季度央行货币政策报告的 8 大关注点

疫情冲击显现，后续压力犹存—4月进出口数据点评

国内推进县城建设，海外多国央行加息——2022年5月第1周政策跟踪

就业继续改善，联储压力更增—美国4月非农数据点评

缩表落地，美联储“明鹰实鸽”—5月FOMC会议点评

稳中求进，发展是最大的安全——2022年4月第5周政策跟踪

从PMI季节偏离度看疫情冲击

百年变局之下，坚定看多中国

衰退开始了吗？—美国一季度GDP数据点评

内外冲击下企业利润结构更趋分化

深度|中美利差缩窄及倒挂：复盘、成因与后续影响

国内聚焦疫情纾困和宽信用，海外加息预期进一步升温——2022年4月第4周政策跟踪

一季度经济数据的喜和忧

国内降准落地，海外多国加息，内外政策继续分化——2022年4月第3周政策跟踪

滞胀的内核是通缩，仍可能小步慢跑地宽松

降准要来，然后呢？

“内弱外扰”对我国贸易的非对称影响

深度|美国会再迎来“沃尔克时刻”么？—美联储本轮加息路径及影响推演

地缘冲突下的通胀加速——美国3月CPI数据点评

信贷结构究竟如何？对经济有何启示？

扩基建、稳地产，对通胀有何影响？——3月物价点评

内外政策分化将进一步加剧——2022年4月第2周政策跟踪

更快行动的联储——3 月 FOMC 会议纪要点评

持续改善的就业，更快加息的联储——美国3月非农数据点评

“量跌价升”背后的近忧与远虑——3月PMI点评

利润传导再受阻——2月工业企业利润点评

金融稳定压舱石稳步推进，美联储鹰派发言拉升美债——2022年3月第4周政策周报

金融委会议召开，一剂稳增长的强心针——2022年3月第3周政策周报

荆棘丛生的加息之路—美国3月FOMC会议点评

如何理解超预期的经济增速？

两会闭幕，央行上缴利润助力“稳增长”——2022年3月第2周政策周报

“宽信用”的阶段性波折还是“资产负债表衰退”风险？

最“胀”的时刻还未到来—美国2月CPI数据点评

油价暴涨对CPI和PPI有何影响？--2月物价点评

如何从财政和货币两方面理解央行上缴利润？

基于机器学习的PPI预测模型--量化知宏观系列之一

有韧性的回落--1-2月出口点评

加息的必要条件已经达成—美国2月非农数据点评

“两会时间”开启，对俄制裁引发全球震荡--2022年3月第1周政策周报

5.5%的底气在哪里？--2022政府工作报告解读

我们为什么看好基建？

现实弱改善，预期仍偏强--2月PMI点评

欧美制裁对俄欧经济和产业链的几点影响

发力农村基建，地产边际趋松——2022年2月第4周政策周报

俄乌冲突：全球通胀“黑天鹅”？

“东数西算”落地，保供稳价延续--2022年2月第3周政策周报

价格传导加强，困境反转来了？

宽信用兑现，地产政策继续边际松动——2022年2月第2周政策周报

春节遇上冬奥，各地促进文旅、冰雪消费——2022年2月第1周政策周报

各地两会闭幕，春节加强保供给促消费——2022年1月第4周政策周报

降息落地，多省出台措施支持小微企业——2022年1月第3周政策周报

多项稳增长政策出台——2022年1月第2周政策周报

稳住宏观经济大盘——2022年1月第1周政策周报

稳信贷表述更加积极

美联储会加快行动么？

宽信用来了，稳增长还会远吗？

弱现实不改强预期——1月PMI点评

深度|8大要素25张图看懂2022年地方两会

“鹰”声嘹亮—美联储1月议息会议点评

数读LPR调降

五问开年降息，对经济和配置有何影响？

后疫情时代的出口，关注什么？

本轮宽信用的两个猜想

平稳收官——2021 年通胀点评

测算：LPR还有再降息空间吗？

深度|数说价格传导之谜——通胀系列之二

是终点也是起点

三重因素叠加下的票据利率异动

深度|奥密克戎对全球经济和货币政策影响几何

稳中求进的经济平衡木

五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评

深度|CPI-PPI见底回升，如何配置资产？—通胀系列之一

社融的内生弱与外生强

出口的三点扰动和三个影响

稳健有效——12月政治局会议和降准点评

保供已显成效，政策将向何处去？

对三季度央行货币政策报告的6点理解

转型的阵痛与喜悦

宽信用的梦想与现实

CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？

五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？

转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望

本文内容节选自开源证券研究所已发布报告：《关税下的经济答卷：韧性趋显，供需结构待改善——兼评4月经济数据》（发布时间：20250519），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：何宁（S0790522110002），hening@kysec.cn

联系人：陈策（S0790524020002），chence@kysec.cn







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开源证券宏观研究团队简介



何宁

开源证券首席宏观分析师。中国社会科学院经济学博士（定向在读），华东师范大学经济学硕士。2021-2022年就职于华安证券，担任首席宏观分析师；2018-2021年就职于国盛证券研究所宏观团队，2019年新财富入围（第六），2020年、2021年新财富、水晶球、新浪金麒麟最佳分析师团队核心成员。2024新浪金麒麟菁英分析师。中央广播电视总台央广经济之声特约嘉宾。



陈策

开源证券宏观资深分析师。对外经济贸易大学管理学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内经济基本面、宏观+量化研究。



潘纬桢

开源证券宏观高级分析师。复旦大学经济学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责海外宏观与大类资产配置研究。



沈美辰

开源证券宏观分析师。苏黎世大学银行与金融学硕士，2022年11月加入开源证券，主要负责国内财政与货币政策研究。



郭晓彬

开源证券宏观研究员。上海财经大学经济学硕士，2023年7月加入开源证券，主要负责国内通胀与进出口研究。



“更富活力的团队、更具有深度的剖析、更具前瞻的判断”

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